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【申万宏源通信】神州数码深度报告系列一:中国第一企业IT分销网络具备平台价值

申万通信2019-03-14 13:43:16

投资要点:

  • 神州数码是国内最优秀的企业之一,在IT分销市场连续十多年第一,企业级IT分销业务遥遥领先。公司拥有原神州数码集团的IT分销业务,十多年来已与30,000多家分销渠道合作伙伴建立了遍及全国的渠道网络,并与将近300家国内外知名IT企业建立长期合作分销关系,公司的IT分销网络具备线上和线下复合优势,渗透力度更高,覆盖面积更广

  • 公司确定未来转型战略,基于“神州系”的神州数码前景远大。结合“云计算+自主可控”,力争成为国内最具影响力的IT领域整合服务提供商,为企业和个人用户提供云到端的产品、解决方案及服务,打造最大的泛IT领域新生态。公司推出三大生态合作平台,目标是在未来三到五年覆盖5万家渠道合作伙伴、100万家企业用户和1000万以上的个人消费者。逐渐成型的“神州系”上市公司集群全面布局IT生态,神州数码系根深叶茂,前景远大

  • 企业级IT分销网络在云计算时代逐渐具备平台价值,龙头企业具备马太效应,神州数码的IT分销业务潜在价值巨大。IT分销网络解决了“需求侧的选择困境”,也有助于帮助“供给侧降低营销成本的转型压力”。尽管传统的企业IT分销网络具备销售“不同供应商产品”的平台能力,但是因为产品形态物理化方式为主,因而切换边际成本较高。云服务时代,IT分销网络通过硬件集成维护生态体系,有望逐渐转型为云聚合服务大平台,具备更高的客户粘性和更优质的业务属性,平台价值大大提升

  • 国内第一IT分销网络,自主可控背景下国外优秀IT品牌纷纷寻求本地化,为公司转型提供绝佳商机从客户需求、资金物流风控保证、供应商产品推广等各方面分析,未来IT产品的分销业务是不可或缺的产业环节,特别是公司这样的增值分销商的核心竞争力越来越突出。自主可控背景下,国外IT巨头的业务本地化为公司提供绝佳商机,公司战略布局受政策、技术等多重推动落地有望加速

  • 管理层完成持股,公告启动第一期员工持股计划。核心管理层在公司重组方案中实现持股,管理层和公司利益绑定。2016年621日披露非公开发行预案及第一期员工持股计划草案,参与员工1,466人(占比超过30%),认购价格15.73/股。管理层持股以及员工持股计划,能够充分调动管理层的创造性和员工的积极性,有助于公司实现持续健康发展,同时也解除了后顾之忧

  • 25倍的企业云服务平台商,买入并长期持有基于并购方案中的管理层承诺业绩,公司在2015/2016/2017/2018年承诺扣非后归母净利润不低于3.02亿/3.28亿/3.45亿/3.41亿元。公司2015年实际完成业绩3.8亿元,扣非后完成净利润3.12亿元(实际完成率103%)。保守估计2016-2018年备考利润为4亿、4.6亿、5亿。相对估值计算公司市值160-200亿,对应空间30%-60%,给予“买入”评级

投资案件

投资评级与估值

基于谨慎原则预估业绩,动态PE25倍的企业云服务平台商,推荐买入并长期持有。基于并购方案中的管理层承诺业绩,公司在2015/2016/2017/2018年承诺扣非后归母净利润不低于3.02亿/3.28亿/3.45亿/3.41亿元。公司2015年实际完成业绩3.8亿元,扣非后完成净利润3.12亿元(实际完成率103%)。保守估计2016-2018年备考利润为4亿、4.6亿、5亿;EPS分别为0.620.710.78/股,当前股价对应PE353028倍。相对估值计算公司合理市值区间为160-200亿,对应上涨空间30%-60%,给予“买入”评级。

关键假设点

公司承诺扣非净利润业绩按期完成,企业IT分销业务占比不低于38%2012~2015平均值),期间非经常性损益保持相对稳定(2012~2015年平均值为9376万元)。企业IT分销业务云服务平台进展顺利,海外龙头企业在中国大陆本地化进程按期推进。

有别于大众的认识

市场对IT分销业务认识不足,认为互联网电商将取代IT分销。我们认为,在客户多样化及企业增值服务需求方面,分销商有着不可替代的竞争优势。在当前条件下,电子商务的兴起对公司业务模式,特别是企业IT产品分销业务的冲击微乎其微。在海量分销领域,公司采用供货加派驻零售店员的模式服务于国美、苏宁等大型连锁零售商,公司能够整合供货和零售外包两层服务,保证了可持续的合作,这对互联网电商平台有很高门槛。

投资者对神州数码IT分销业务资产的优质性以及管理层对未来业务发展的决心和信心认识不够明晰,认为传统IT分销业务的未来空间受限。我们认为神州数码具备优秀的企业经营管理基因,在自主可控和云计算驱使下,公司有望快速转型为云聚合服务平台,发展前景极为广阔。云计算时代,IT产品形态主要体现为线上云服务交易+线下增值服务交付结合的模式,公司的IT分销网络通过硬件集成维护生态体系,通过优质的增值服务能力构筑竞争壁垒,有望逐渐转型为云计算运营交易大平台,具备更高的客户粘性和更优质的业务属性,平台价值大大提升。

股价表现的催化剂

B2B商业伙伴大会的召开,企业云服务平台的上线,重大客户签约。

核心假设风险

公司内生经营费用率增长,转型中资本运作风险管控不足。

1、神州数码借壳上市,国内最优秀的企业之一

20165月完成借壳上市和壳原有业务资产剥离,并更名“神州数码”。深信泰丰于199455日在深交所发行上市,原有主营业务包括电话机和饲料产品的生产与销售,两类业务的收入占比超过95%。随着电话机和饲料市场的持续萎缩,销售毛利率的下降,公司扣非后的归母净利润连年下降,2012年、2013年、2014年分别同比下降57.33%22.05%452.15%,公司主要依靠非经常性收入维持利润水平

2015年87日,深信泰丰发布公告,公司拟向郭为等5名自然人及中信建投基金(核心管理层的资产管理计划)非公开发行股份募集资金约22亿元,所募集资金(扣除发行费用后)及深信泰丰自筹资金向神码有限购买神码中国100%股权、神码上海100%股权、神码广州100%股权,资产交易作价为40.10亿元。神码中国、神码上海和神码广州为目前中国规模最大、涉及领域及品牌最广的 IT 产品分销商,具有覆盖全国的销售网络和服务网络优势。2014年度,三家公司实现营业收入共451.91亿元,实现归属母公司所有者的净利润为3.15亿元

神州数码集合了神州数码控股集团的IT分销业务部分,在中国IT分销市场连续十多年排名第一。整合的内容主要为(1)神码中国收购除神码上海、神码广州外,其他神码控股控制的IT产品分销公司;(2)神码中国、神码北京(神码北京为神码中国下属子公司)等公司剥离地产业务、供应链业务、智慧城市业务等公司或业务。整合后,神码中国、神码广州和神码上海的主营业务相同,均为消费电子分销业务和企业IT产品分销业务,区别仅是业务的地域不同,其中神码中国在合并报表下共有25家下属控股子公司,神码上海主要通过分公司开展经营。

经过十多年的发展,神州数码不断拓宽自己的IT分销业务渠道,已与30,000多家分销渠道合作伙伴建立了遍及全国、覆盖线上及线下的渠道网络,并与将近300家国内外知名IT企业建立长期稳定的合作分销关系,覆盖从个人应用到企业、行业应用的所有领域。同时公司在行业背景下,勇于创新,调整自己的分销策略,加强内部管理,提高效率,连续 10 年蝉联在 IT 分销国内市场第一


神州数码在供应链管理上的运营效率达到了国际先进水平,高于行业平均水平。分销行业基本活动之一是上下游供应链管理,没有生产制造环节。因此存货周转率是检验分销企业经营效率的重要指标之一,公司的存货周转率持续高于行业平均水平。受国内“去IOE”等影响,国内IT分销行业平均周转率水平近年来呈现下降趋势,同时,公司出于相应消费者高峰期需求、满足厂商返点政策、新业务引进及调整存货结构等原因,存货周转率略微下降,下降趋势与行业一致


神州数码具备优秀的管理水平,多年来建立了一套完整的经销商信用评级系统和管理流程,基于内部企业资源计划(ERP)系统以及外部电子商务交易平台(神州商桥网)的协同运作,自动累积经销商信用,具备经销商协同业务严格的审核和监管流程。多年来,神州数码营运指标强于行业平均值


与传统的3C零售连锁卖场以及B2C电子商务网站相比,神州数码的IT分销网络具备线上和线下复合优势,渗透力度更高,覆盖面积更广。在分销业务核心环节的销售与服务网络方面,神州数码拥有强大的经销商、集成商、零售商等渠道合作伙伴网络,已经建成超过30,000家经销渠道,覆盖全国860个城市的中国最大的IT营销网络


2、管理层完成持股,公告启动员工持股计划

核心管理层在公司重组方案中实现持股,管理层和公司利益绑定在本次借壳上市方案中,深信泰丰向郭为、王晓岩等5名自然人及中信建投基金(中信建投16号资管计划)非公开发行股296,096,903股,募集2,199,999,989.29元,所募集资金(扣除发行费用后)及深信泰丰自筹资金购买神码中国100%股权、神码上海100%股权、神码广州100%股权。标的资产交易作价40.10亿元。发行认购方基本情况如下


其中中信建投16号资管计划由10位神州数码的核心管理人员出资成立,相关人员均在公司工作十余年,重组后继续担任核心管理层角色。此次重组计划对提升核心管理团队凝聚力具有重要作用


在神州数码集团登陆A股的答谢会上,神州控股董事会主席、神州数码董事长郭为先生谈到IT分销业务回归A股的三大原因:一是通过上市让骨干员工和特殊贡献员工变成股东,从机制上使员工和企业实现利益统一;二是回到A股就变成了彻底的内资企业,在发展云服务时可以达到政府的监管要求;三是以此表明对以闫国荣为首的团队的充分信任和肯定

公司重组完成后,郭为先生完全退出IT分销业务的管理,将管理权和主动权交给闫国荣先生为核心的管理团队。闫国荣先生自1996年加入神州数码,历任科技事业部副总经理、资产网络、增值业务负责人等职务,重组前担任神码中国董事兼副总经理、神码广州董事长、神码上海董事长兼总经理,闫国荣先生在IT增值产品分销、客户端业务以及销售管理方面有近二十年的经验,重组后担任神州数码总裁兼董事职位

公告启动第一期员工持股计划,实现全体员工做公司股东。继公司通过重组完成业务转型后,2016621日晚公司公告披露2016年非公开发行预案以及2016年第一期员工持股计划草案。公司通过本次非公开发行实施员工持股计划,发行对象包括中信建投基金管理有限公司(定增35号资产管理计划,代表“神州数码2016年第一期员工持股计划”)、郭为、郭江、张广佳、蔡忠和帅勇。员工持股计划参加对象包括神州数码全体员工及公司全资、控股子公司中符合本次员工持股计划实施条件的员工,总人数1,466人,其中包括公司董事、监事、高级管理人员10人。员工持股认购价格15.73/股,认购公司非公开发行股票金额不超过29,710万元,认购股份不超过18,887,476


本次发行前公司控股股东郭为先生持股184,387,503股,占比28.19%,发行后郭为先生新增持股3,178,639股,持股占比27.55%。公司第一期员工持股计划中包括10名董事、监事和高级管理人员,其中7人参与了公司重组中管理层持股方案(公司总裁、副总裁和财务总监),新增3人分别董事会秘书王继业,监事会主席张梅,监事孙丹梅。10人共计认购3,130万份,占员工持股计划比例10.54%。其他员工合计认购26,580万份,占持股计划比例89.46%

管理层持股以及拟实施的第一期员工持股计划,实现公司股东、管理层及员工利益一致,充分调动管理层的创造性和员工的积极性,有助于公司实现持续健康发展

3、公司确定未来转型战略,前景远大

3.1、发展云计算和自主可控,打造泛IT新生态

公开发布未来转型战略,关键词“云计算+自主可控”,成为互联网时代中国最具影响力的IT领域整合服务提供商在神州数码集团登陆A股答谢会上,公司公开发布了未来新战略:“充分利用互联网、云计算、大数据等新型技术,为中国的企业用户和个人用户提供云到端的产品、技术解决方案及服务,打造中国最大的泛IT领域新生态”。具体包括如下5点核心发展方向

  1. 利用互联网技术对原有分销平台进行改造

  2. 建立面向企业级用户及个人消费者用户的创新业务模式

  3. 大力发展基于自主可控的技术支持和服务,加大云服务支撑体系的投入

  4. 充分利用资本平台,实现跨越式发展

  5. 建立创新的激励机制,吸引人才,鼓励创新

公司陆续推出三个生态合作平台:B2B商业伙伴合作平台、创新的B2C2C智能产品营销服务平台和企业云服务平台,目标是在未来三到五年覆盖5万家渠道合作伙伴、100万家企业用户和1000万以上的个人消费者


三大平台中2C端服务平台和企业云服务平台是企业业务创新的亮点,第一,公司由2B业务开始向2C业务发展,直接向最终用户提供增值服务,摆脱分销商只能赚取销售差价,毛利率低的行业常态;第二,公司发展云平台服务,协助国内外优秀的云服务厂商,实现在国内云平台的建设。(有关公司平台建设以及打造IT新生态的详细分析请期待后续系列报告

公司成为100%的内资企业之后,在发展云平台建设以及自主可控技术支持与服务方面有了更广阔的发展空间。国内IT分销厂商已有企业在自主可控方面有所布局(2015811日,富通科技发布数普NS8000基群NAS和数普云阵,发展自主可控存储产品)。作为IT分销行业龙头,神州数码已将发展自主可控和云服务作为核心发展战略,我们有理由期待公司未来从端(个人消费者产品与服务)到云(企业云服务,自主可控技术支持)的陆续布局

3.2、收购云科服务,布局云生态建设

2016年621日晚,公司公告称拟与公司控股股东和实际控制人郭为先生共同购买北京神州云科信息技术有限公司所持有的北京神州云科信息服务有限公司(云科服务)100%股权,其中公司购买51%股权,郭为先生购买49%股权。总作价1,072.84万元

云科服务是面向企业级客户的云服务运营及营销平台供应商,拥有完整的云服务价值链和整合资源的优势,通过整合全球云基础资源、云应用以及云专业化服务等各类资源,首先成为面向企业级应用的云聚合服务平台,从Saas服务入手(自有+第三方),未来不排除提供包含 SAAS,PAAS,IAAS的一站式整合服务,打造神州企业云。目前云科服务已与IBM、微软、思科、OracleAdobeSalesforce等达成合作和共识,提供从IaaSSaaS完整的云生态系统

公司依托搭建的公有云平台,为客户更高效的部署实施混合云场景,将原有渠道商、产品及解决方案提供商等转为云转售商、云服务提供商等角色,各方在平台协同合作,实现云生态建设以及云服务的增值

3.3、“神州系”集群协同发展

逐渐成型的“神州系”上市公司集群全面布局IT生态,“神州系”根深叶茂。神州系起源于联想,在上市公司中根节点是神州控股。神州控股2000年从联想分拆成立后,2001年于香港联交所上市;2013年将软件和信息服务业务推向A股,神州信息借壳*ST太光;到如今IT分销业务回归A股,神州数码借壳深信泰丰;“神州系”三大上市平台已全部浮出水面,三个公司术业专攻:神州控股重点发展智慧城市,互联网、云计算和大数据等新兴业务;神州信息提供专业化的行业IT服务;神州数码具有国内最大的IT产品分销平台。三大企业囊括了前端新兴技术,中端运维服务,后端平台支持,期待三大公司协同发展作用,共同打造中国最大的泛IT领域新生态

“神州系”公司的核心枢纽为神州控股董事会主席、神州信息董事长、神州数码董事长郭为先生。同时郭为先生还担任中国南方航空股份有限公司独立非执行董事,上海浦东发展银行股份有限公司独立董事,曾任鼎捷软件股份有限公司董事,并担任中国人民政治协商会议第十二届全国委员会委员,国家信息化专家咨询委员会第四届委员会委员和中国民营科技实业家协会第六届理事会理事长等社会职务。郭为先生在业务策略发展及业务管理方面有近三十年的经验

神州控股股权高度分散,截至2015年末,公司最大股东持股约8%,公司董事会主席郭为先生持股6.3%。自今年3月份来,国内领先的ATM设备制造商广电运通(002152.SZ)通过沪港通渠道持续大笔买入神州控股普通股,截至2016616日收盘,广电运通持有神州控股14.15%普通股股票,而且公司不排除继续增加持有神州控股股权比例的可能

神州数码于2016526日董事会审议通过《关于使用自有资金进行证券投资的议案》,在不影响正常生产经营并有效控制风险的前提下,拟使用最高额度不超过(含)人民币10亿元的自有资金用于证券投资,其中不超过人民币5亿元用于购买关联方上市公司的股票,包括但不限于神州信息、神州控股、鼎捷软件等。在5年投资期限内,额度可以循环使用。我们认为此举不仅是对广电运通持股行为的应对性措施,也是实现公司间产业布局和协同发展的战略性布局


4、企业级IT分销网络在云计算时代逐渐具备平台价值

中国90%以上的IT产品和方案是通过专业渠道到达最终用户,IT产品分销的行业地位重要IT 产品的生产位于产业链上游,产品厂商主要依据消费者需求变化及行业技术的发展不断研发、生产新产品,满足市场需求,主要参与者既包括IBMOracleEMC 等大型企业级产品厂商,也包括联想、惠普、华硕等消费电子厂商。IT 产品分销行业作为连接IT 产品厂商与IT 零售终端或销售商的中间环节,有效消除产品厂商与国内数万家零售终端及消费者之间的信息不对称,提升IT 产品从产品厂商向最终消费者流转的效率。中国IT行业从上世纪80年代起步发展至今,由于政策及区域发展不平衡等因素,90%以上的IT产品和方案是通过专业渠道到达最终用户的。据《计算机产品与流通》杂志统计,在2010年,我国的专业IT 渠道公司的数量就已经超过了100,000


在近几年国内传统IT产品需求下滑,渠道格局调整的背景下,神州数码加大拓展消费IT和套件等产品,并加快拓展移动互联等新兴业务领域。公司在业内首先提出“全渠道营销”计划,在传统线下分销基础上,通过在3C卖场派驻促销员,直接完成面向消费者的终端销售环节,扩展价值链,进入线下零售管理;获得众多合作伙伴的认可。通过适应电商及家电卖场公司对分销的需求进行服务的改进,加强与线上电商与家电卖场的合作,构建并稳定新的下游客户结构,京东商城、国美电器、苏宁易购等电商或家电卖场均已成为公司的重要客户


IT分销渠道网络从粗放型跑马圈地到精细化运作,IT产品服务化和云计算趋势成为推动IT分销企业分化发展的两个重要拐点1)第一阶段从1985 到1997 年
IT 渠道完成了从“搬箱子”到线性渠道的发展。以“贸-工-技”起家的联想集团(神州数码前身)等本土企业依托资源和政策优势在竞争中夺得先机,通过总代理、独家代理等模式垄断厂商或产品线资源,并大量拓展区域经销商和中小零售商资源,占据了供应链的中上游。2)第二阶段从1998 年到2003 年跨国巨头进入、电商崛起、超市大卖场出现等引发行业竞争加剧,IT分销正式分化为海量分销(消费电子类分销业务)和增值分销(企业IT 产品分销业务)两个层面。在低端和消费类IT 产品的海量分销业务上,分销商顺应厂商渠道扁平化需求,将原有面对二级渠道的拓展到直接面对零售商,甚至直接发展自有零售业务,帮助厂商降低渠道成本。IT 分销商主要提供供应链管理服务,包括管理库存、管理资金、处理定单和物流配送等,对于IT厂商来说,分销商的基本价值是降低其库存压力和管理成本,加快资金周转和降低坏账风险,以及到达区域市场的深度和广度;对经销商和零售商来说,分销商的基本价值是相对灵活的账期、快捷的配送和优惠的价格。而对于需要技术服务的增值分销业务,部分分销商开始通过提升自身的服务和方案营销能力,成为厂商的增值合作伙伴,取代集成商直接向企业客户提供系统集成服务。在企业IT 产品分销业务中,对于IT 厂商来说,分销商的价值体现在客户资源和技术支持能力上,而对于经销商和集成商来说,分销商的厂商资源、技术支持及市场营销支持尤为重要。目前主要IT 分销企业包括神州数码、联强国际、英迈、长虹佳华等全国性分销商。3)第三阶段始于2004 年,传统IT 硬件厂商如IBM、惠普等企业纷纷转型IT 服务,从而带动了中国IT 渠道的新一轮变革。首先,渠道的关注点从原来的以产品、区域为中心开始转变为以客户需求为中心,针对行业客户、企业客户、及个人消费者的不同需求,渠道的结构和服务内容都开始发生变化,市场细分更加专业。其次,分销商阵营开始出现分化,以国际分销巨头为代表的英迈和联强继续聚焦在以精细化的供应链管理服务为基础的海量分销和增值分销业务,而神州数码等一些国内分销商不断向营销管理、技术服务等方向发展。2012年以来,云计算的快速发展加速了IT产品服务化趋势,并对IT产品和服务的交付方式带来深远影响。在IT行业,“云计算”指访问通过网络提供的计算机资源,而不是在本地计算机上运行软件或存储数据。企业级消费者喜欢接受基于网络的云服务——从电子邮件到视频传输的所有服务,因为它们使企业能够按次数购买某项服务,并将其作为一种可变成本,而不必承担大笔资本投资。在云计算基础上,SaaS(将软件作为服务)、PaaS(将平台作为服务)、IaaS(将基础设施作为服务)、DaaS(将数据作为服务)等等的服务模式使客户获得各种服务的途径更方便、成本更低。在这种趋势下,企业级IT分销网络逐渐体现出“平台价值”

企业级IT分销网络在云计算时代的平台价值大小,取决于平台凝聚的云计算产品的产能和消费能力,龙头企业具备马太效应,神州数码的IT分销业务潜在价值巨大。IT分销网络解决了“需求侧的选择困境”,也有助于帮助“供给侧降低营销成本的转型压力”。在云计算时代,企业级市场中的云计算、大数据技术产品服务越来越成熟,相关服务和产品供应商,将逐渐成为企业及市场的供给侧。IDC报告,2015年全球云IT基础设施供应商收入同比增长21.9%,达到了290亿美金。预测到2020年,大数据、智能化、移动互联、云计算产品和服务将支撑信息产业收入40%以上。尽管传统的企业IT分销网络具备销售“不同供应商产品”的平台能力,但是因为产品形态物理化方式为主,因而切换边际成本较高。云服务时代,IT分销网络通过硬件集成维护生态体系,有望逐渐转型为云计算运营交易大平台,具备更高的客户粘性和更优质的业务属性,平台价值大大提升(详细分析请期待后续系列报告)

5、核心竞争力:二十年造就中国第一IT分销网络

5.1、企业IT分销业务具备增值能力

公司的两种业务模式存在显著不同,企业IT分销业务具备增值能力,竞争能力显著。公司主营IT产品分销业务,根据分销产品和最终销售客户的不同,又可细分为消费电子产品分销业务和企业IT产品分销业务。两类分销业务模式除了供货厂商、产品及下游客户的不同,在业务流程方面,包括订单管理、存货管理、渠道管理等均有显著差异


消费电子产品单价低,分销毛利率低(3%左右),制定适当的市场策略,薄利多销、提高市占率是关键;企业IT产品单价高,分销毛利率高(9%左右),提高企业增值服务能力是发展核心


IT行业渠道的全IT化协同管理平台是公司高效经营的基础。
神州数码高效的经营管理得益于内部企业资源计划(ERP)系统以及外部电子商务交易平台(神州商桥网)的协同运作,将IT行业渠道自上而下的计划模式改变为自下而上的需求模式,一方面提高了行业渠道的运作效率,降低成本,下游经销商能够更快更准确拿到货物;另一方面加强了上游供应商对标的资产的依赖性,提高标的资产在厂商生产计划的优先权。简化版的产品供应流程如下

  1. 经销商在神州商桥电子商务平台交易下单

  2. E-Bridge将订单需求通过公司内部ERP系统生成采购计划

  3. 公司内部ERP与供应商ERP系统信息同步,供应商ERP获取采购信息进行排产、生产计划、原材料采购、估算出厂日期等,并在ERP系统更新订单状态

  4. 公司内部ERP自动校验产品在途信息,完成交易及账务处理。并由公司物流管理系统完成作业并最终发货

该协同流程能够使下游经销商对交易流程和订单状态有实时了解,使得上游供应商对销售数据和库存数据有实时把握,减少各环节的信息延迟,提高库存和资金周转率,加快客户响应速度,提高客户满意度

同时,公司建立了一套完整的经销商信用评级系统和管理流程,通过企业资源管理系统(ERP)自动累积经销商信用,对于新开发的经销商,公司有严格的审核和监管流程,要求现款现货结算,从源头上降低了坏账风险。还建立了对超期欠款的三级管理机制,以保证应收账款的良性循环。标的资产营运指标强于行业平均值

5.2、增值分销助公司穿越行业低谷期

公司在国内IT分销产业的龙头地位不容质疑,同时在渠道扁平化、IT产品价格越来越透明化的趋势下,小型的、依赖于单一产品的分销商将会被逐步淘汰,产品线丰富,资金、物流、人员等管理水平突出,能够提供不可或缺的增值服务的企业将最终胜出。公司近二十年打造的国内最大的分销网络将越来越具备平台价值。当前市场还存在诸如电商的崛起以及国产化对IT分销产业的冲击作用,我们对此问题分别讨论

担忧一:互联网电商对传统IT分销业务的冲击

传统的IT分销商凭借代理资源、渠道网点等优势以批发贸易赚取差价和销售返点为盈利模式,近年来正在经历经济增速放缓,人工等经营成本提高,特别是互联网电商平台这种新型销售模式的影响。对于个人消费类电子产品,由于产品通用性高,客户对产品无过多增值服务需求,互联网电商平台依靠成本优势和产品价格优势,的确对此类IT产品的分销商业务带来一定冲击。但是在客户多样化及增值服务需求方面,分销商有着不可替代的竞争优势,我们认为在当前条件下,电子商务的兴起对公司业务模式,特别是企业IT产品分销业务的冲击微乎其微,我们从消费电子分销和企业IT产品分销分别分析:

消费电子产品分销:

  1. 从客户需求分析,非个人客户对产品有非标准化需求,并且要求产品安装调试、后期保修维护,需要传统分销商在线下完成,特别是对于商用市场,用户购买的并非单一的硬件产品,而是购买了从前端物流供货到后端安装调试等一整套的服务,从而决定了商用市场是一个关系型市场,而单纯的电商平台难以提供此类增值服务

  2. 从上下游合作关系分析,首先公司对下游客户和渠道不同需求的把握、渠道政策制定、信用额度的发放和风险管控的能力,是多年实践和深耕用户需求的结晶;其次,产品分销并非简单的交付过程,服务和关系维护才能够保证长期稳定的合作关系,例如公司采用供货加派驻零售店员的模式服务于国美、苏宁等大型连锁零售商,公司能够整合供货和零售外包两层服务,保证了可持续的合作,这对互联网电商平台有很高门槛;最后,基于物流、互联网及用户习惯的原因,大量中国城镇乡村的互联网销售受到制约,分销商处于主导销售地位

  3. 从产品品牌分析,目前大量互联网品牌发展遇到了明确的瓶颈,越来越多用户有了购买前切身体验的服务需求。这一点从国际厂商苹果,国内厂商联想、乐视、魅族等大量铺设线下代理渠道能够证明。产品总代理在渠道开拓与维护,新产品和高中端产品的推广方面优势愈发明显,能够满足用户第一时间直观感受和了解产品

分销体系整合供应链上下游资源,在消费电子领域能满足用户的体验、售后等多种增值服务需求,即使在互联网电商平台兴起的背景下,依旧是非常稳定而高效的商业模式

企业IT产品分销:

  1. 软硬件一体化是未来企业IT类产品的发展方向,企业客户需要完整的产品POC测试、试运行、数据移植、物流运输、机房改造、系统集成、运维服务等等多样化的增值服务需求,必须需要公司这样的增值分销商服务其中

  2. 公司多年深耕下游企业客户需求,对客户的积累认知和对应的技术服务能力是核心竞争力。同时能够满足上游特别是国外品牌厂商对国际运输、报关、供应链、申请国内相关许可证方面的需求。目前国际厂商越来越多的中低端产品和区域客户已交给分销商推动和维护,分销商能够协助国外供应商在国内直接供货,已经成为供应商和客户之间不可缺少的一环

  3. 企业用户主要包括金融、能源、电力、运营商、政府、公用事业型等大型企业,多采用现场投标等方式,对供应商的资金水平、技术资源、实施经验等要求很高,互联网模式难以满足相关要求

  4. 公司这样的增值分销商能够为国内大量代理商、渠道商提供技术培训、合作推广、资金授信等合作支持,这类服务需要公司具有大量的优秀专业人员以及广泛的渠道网络资源,线下的多产品线全方面合作保证了合作的持续性和紧密程度

  5. 传统的电商B2B模式当前也遇到网站服务销售成本高企、盈利模式不明显、诚信保障等较大问题,而且要做到交易、物流、支付管理,客户服务维护等仅仅依靠线上资源难以满足客户定制化需求和深度服务要求,导致用户购买习惯的调整与培养时间长、难度大。传统IT分销商承担着物流、资金流、信息流,在资金、风控、物流、渠道公关等有先天的竞争优势

综上,从客户需求,资金物流风控保证,供应商产品推广等各方面分析,未来IT产品的分销业务是各大厂商不可或缺的重要销售环节,特别是增值分销商的核心竞争力越来越突出。

担忧二:中国推行IT国产化战略对进口IT产品产生冲击

近年来,国家企事业单位特别是政府行政部门出于国家信息安全考虑,逐步弃用国外IT产品而采用国产设备,这对偏重单一国外品牌的分销商会造成较大冲击,神州数码作为思科、IBM等著名国际品牌厂商的总代理,不可避免会受到国内“去IOE”化导致的市场销量缩减的影响。2012-2014年间,公司业务的营收及净利润有较大波动,2015年,公司通过提升IT产品分销服务,应对渠道扁平化趋势构建并稳定下游客户结构,丰富国产代理品牌等手段有效控制了营业收入的下滑趋势,并实现当年净利润的恢复,超额完成2015年重组业绩承诺3.02亿元人民币

应对IT国产化的大趋势,公司积极应对并作出相应布局,公司已与华为、联想、星网锐捷等国内IT品牌建立了代理分销关系。自从2011年公司与华为正式签约成为数通产品总经销商到2014年成为华为企业业务全线产品中国区总经销商,公司与华为的合作收入已经从2012年的3.6亿元增加至2014年的近20亿元,2015年上半年销售合作收入达到17亿元。公司扣非净利润在2014年达到低谷,2015年开始有较大回升


IOE以及国产化替代已经经历2年多时间,IT分销厂商也经历了一轮洗牌过程。积极调整产品策略,提高增值服务能力的分销厂商才能在大浪淘沙中成功胜出。国产化替代并没有改变国内IT产品整体的市场空间,优秀增值分销商依靠多年积累的物流、渠道、订单管理等优势会继续保持在IT产品生态链的关键性位置

我们认为IT产品分销商经历了若干年的行业低谷期,但分销商黄金发展时期并没有结束,随着大家越来越正视传统IT产品如PC、手机销量下滑,国产化替代已度过最强冲击期,并且新技术、新产品的兴起会带动信息产业迎来新一波浪潮,IT产品分销有如下看点

  1. 数字城市、智慧城市打开视频监控存储、网络服务应用等市场空间

  2. 物联网、智能制造带动个人消费类智能硬件、企业物流管理产品等

  3. 云计算带来服务器产品高增长,并改善传统IT分销商服务模式,打开云平台服务的想象空间

  4. “互联网+”促使互联网与传统行业融合,行业信息化带来的软硬件产品及服务需求

5.3、国外品牌本地化提供绝佳商机

现如今我们步入了移动、云计算、大数据和物联网的时代,国内在互联网+,传统行业信息化,智慧城市、智慧农村,云计算、大数据在智能设备的延伸,物联网的快速发展等因素下,产生大量的信息和数据,数据的采集、传输、存储以及分析迅速拉动了诸如服务器、存储产品、智能设备以及大数据、云计算相关软件及解决方案等的需求,特别是企业级市场蕴藏着巨大的可开发的市场空间。国内IDC市场未来三年符合增速超过35%,服务器、存储等已经接过个人PC、手机的接力棒,成为新IT潮流中兼具高增速和大空间的产品,同时也是国内IT分销商的新机会。目前国际巨头仍旧领跑国内服务器和存储市场


神州数码合作伙伴覆盖了国内外IT各领域顶尖产品及解决方案供应商,包括戴尔、EMCIBMHDSBrocadeQuantumD-Link、中兴通讯、施耐德电气、APCHoneywellAvayaRadware、迈普、QuestAvocentCorning、锐捷、赛门铁克、百通、NetApp、苹果、华硕、联想、惠普、英特尔、AMD等。我们以服务器品牌和存储品牌龙头戴尔和EMC为例,分析神州数码与供应商之间关系在新的IT潮流中会如何变化。我们发现随着国外品牌对中国市场重视程度提高以及自身转型需要,对神州数码这样具备卓越分销系统平台及能力的企业的依赖性会越来越高

戴尔提出中国4.0战略,解决行业信息化。戴尔在2015企业客户峰会上提出今后5年在中国市场投入1250亿美元,直接或间接支持100万个工作机会。戴尔致力于从PC公司向IT整体解决方案商转型,公司业务延伸到政府、教育、医疗、金融、制造、互联网、电信和能源等行业,为客户提供从笔记本、服务器、工作站到端到端的解决方案。戴尔中国大中华区总裁黄陈宏表示,戴尔未来将帮助传统企业实现IT转型,加速业务应用

公司是戴尔中国区最重要的渠道伙伴之一,未来发展前景广阔。公司与戴尔的合作起于2008年,2012年初,双方建立“戴尔-神州数码解决方案演示中心”,帮助公司进一步优化与行业客户的合作关系,促进双方共同深度挖掘行业市场。神州数码的戴尔维修点已覆盖到全国四级城市,戴尔售后服务的全国5大旗舰维修站均有神州数码建立,说明相较于戴尔个人电脑产品分销商包括翰林汇、长虹佳华、佳杰、紫光,公司处于核心渠道商地位。同时,致力于企业级市场的戴尔全球商用合作伙伴事业部(GCC)于2012年与神州数码、英迈、联强国际签订分销合作意向,在中国市场推广其企业级产品及解决方案。如此,神州数码是国内唯一在个人电脑、商用服务器、存储产品全系列产品与戴尔形成分销合作关系的公司,中国是戴尔除美国本土以外第二大市场,在戴尔中国4.0计划中神州数码将获得更大的发展空间和机会

EMC是全球领先的云计算、大数据和安全IT解决方案提供商。EMC已经从传统的企业级存储厂商发展成为云计算、大数据和安全IT解决方案的领导者。在过去的12年中,EMC投入213亿美元用于收购(包括服务器虚拟化厂商VMware、安全企业RSA、存储类企业DataDomainGreenplum等、混合云部署厂商Cloudscaling等),206亿美元用于研发。EMC在全球企业存储系统市场处于绝对领导地位,2016年第一季度市场份额排名第一,高于第二名NetApp份额2倍之多


公司在EMC国内销售体系中举足轻重。神州数码与EMC有长达十余年的合作伙伴关系,2008年公司通过EMC全球ASP认证,同时在中国成立合资公司——神州数码易安信信息技术有限公司,这是EMC在亚洲成立的第一个合资公司。据公司公告,神州数码存储事业部EMC渠道伙伴已经超过2600家,占EMC国内全部4400家渠道的60%2014年公司分销的VAR(高端)产品占EMC中国份额1/3以上,VAD(低端)产品占EMC中国份额接近50%。足以证明公司是EMC在中国市场上最有价值和最优增值意义的合作伙伴。公司具有国内最专业的存储服务团队,60多个工程师遍布全国22个城市,为EMC业务提供售后安装、数据服务和专业运维等服务。公司每次在EMC各种产品方案培训和考核中都获得最好成绩,凸显公司核心竞争力

国外品牌抱团发力建设渠道伙伴,公司拥有更丰富业务增长机会。EMCIIPivotalRSAVCEVMware组成的EMC联邦于于2015年发布渠道伙伴新政,包括FederationReady全球渠道伙伴计划,EMCReadyEMCTrue等,将分步在全球推进。新政为渠道伙伴提供更多的优惠机理政策和资源支持,并从传统的产品销售转型到方案销售。这给国内渠道商带来机会的同时也提出了更高的要求:不仅要求更高的销售和技术人员的业务素质和专业知识,而且渠道商要更深入的了解上游厂商的作业方式、战略政策,下游客户的本地化和定制化需求,成为EMC联邦的“内部”销售团队。公司凭借与EMC长期紧密的合作关系和最具竞争力的国内分销体系,将在与国外顶尖品牌厂商本地化合作中大展拳脚

从戴尔和EMC的案例中我们可以发现:1、国外优秀IT硬件巨头积极布局大数据、云计算等新技术,从传统硬件供应商转型IT整体解决方案提供商;未来新一代数据中心、软件定义网络、软件定义存储、桌面云、安全管理等新兴技术将引发新的IT产品及方案潮流;2、国外厂商纷纷加大在中国的投资力度和布局范围,加大对渠道伙伴的支持力度;3、国外厂商越来越依赖神州数码打造的国内最大的分销网络平台,业务周期与战略部署与公司紧密关联;神州数码凭借与国外众多顶尖品牌长期以及卓越的合作,将在新的国外产品及应用本地化潮流中承担更重要的角色

5.4、战略布局受政策、技术多重推动,落地有望加速

公司总裁闫国荣先生强调,神州数码将基于深厚的资源积累,围绕用户价值创造,运用互联网技术手段改造原有的分销价值体系。在新的价值体系中,神州数码将提供包括产品营销、资金物流、本地化技术支持、大数据服务、云计算基础架构及云服务落地技术支持等一系列增值服务,实现产品与服务的快速展示、快速交易,以及新技术方案和服务产品在客户端快速实施部署,帮助合作伙伴实现业务增值。同时,神州数码跟随国家政策导向,积极探索和实践自主可控技术,致力于成为拥有自主品牌、自主知识产权的云基础设施一体化解决方案提供商

从企业级市场来看,随着大数据、云计算的日趋成熟,国内数据中心建设进程加速、云应用及服务越来越完善,把握大数据、云计算技术,能够为企业级客户提供从产品到解决方案一体化服务的供应商将成为未来企业级市场供给侧主力。同时,形形色色的云应用、云服务也给客户带来选择困境,搭建什么样的云平台,不同云应用之间的性能差别,云服务商如何选择,都是困扰企业客户的问题。神州数码致力于让客户以最低的成本、最有效的方式获得产品及服务,令企业信息化建设零门槛

公司搭建的三大生态平台,以及收购云科服务布局国外云服务本地化,均是为实现打造国内最大泛IT生态圈踏踏实实地布局,未来公司将成为新IT生态中提高产品服务流转效率,提高资源利用率及资源价值的产业链核心环节,真正成为集资源、技术、整合能力于一身的IT巨无霸

公司在自主可控、云计算、大数据方面的战略规划受国内政策指向、技术进步、市场空间巨大等多重因素推动,布局速度有望超预期

6、估值:PE25的企业云服务平台商,买入

公司重组方案中非公开发行认购方郭为先生、中信建投基金、闫国荣等10人向上市公司承诺,2015年、2016年、2017年、2018年承诺利润分别不低于30,225.79万元、32,774.95万元、33,454.66万元、34,149.36万元。2017-2018年承诺利润增长率分别为2.07%2.08%。最新Gartner预测,中国IT支出将在2016年达到2.3万亿元人民币,较2015年增加3.75%。在不考虑公司新兴业务带来的增量业务的情况下,公司未来业绩预测偏谨慎

公司未来最大看点是以现有分销业务为平台,打造服务于企业用户和个人用户从云到端的全系列、一体化产品、技术与解决方案。公司的定位是成为互联网时代中国最具影响力的IT领域整合服务提供商,试图解决当前客户面对多种多样产品的选择困境,有效打通上游供应商与下游客户联系,让供应商高效、低成本地找到自己的客户。此外,不排除公司会提供本地化生产合作,以合作模式或打造企业品牌方式进行自主可控、云平台服务类产品开发。不仅能提高产品丰富度和优质度,提高用户粘性,与分销平台形成协同作用,更打开未来基于大数据、云计算技术提供2B2CIT服务的想象空间

基于并购方案中的管理层承诺业绩,公司在2015/2016/2017/2018年承诺扣非后归母净利润不低于3.02亿/3.28亿/3.45亿/3.41亿元。公司2015年实际完成业绩3.8亿元,扣非后完成净利润3.12亿元(实际完成率103%)。保守估计2016-2018年备考利润为4亿、4.6亿、5亿,EPS分别为0.620.710.78/股,当前股价对应当前股价对应PE353028倍。考虑到公司战略目标为IT领域整合服务提供商,为企业及个人客户提供从云到端全系列产品及解决方案,同时公司在国外顶尖品牌商及云服务商本地化方面已有布局,落地可期。我们给予公司40-50倍估值。以20164亿备考利润计算,公司市值160-200亿,空间30%-60%。第一目标价24


由于国内IT分销领域的高度竞争,目前A股上市公司中不存在业务结构和神州数码一致的企业,同级别的公司都是跨国企业or非上市公司。我们基于公司的转型方向选择包含“系统集成+云计算”业务的企业进行类比,其中华胜天成的相似度最高。我们认为,当前公司估值偏低的主要原因是刚借壳上市还没有被市场充分了解,另外公司的转型处于起步阶段,能否落地以及如何落地都需要逐步跟踪和验证。我们给予的目标估值40倍以上,是基于云计算时代企业IT分销市场出现的契机,以及公司战略转型顺利推进的预期假设,认为公司的优秀管理团队能够成功建设B2B市场IT产品和服务的聚合大平台